近期受国际局（jú）势影响，全球金融及大宗商（shāng）品（pǐn）市场出现较大波动。其中俄罗斯、欧洲、美国股市等皆出（chū）现显著下跌；与此同时，原油、部分农产品涨幅居前。有色金属整体偏强，但表现不一。整体而言，当（dāng）前俄乌局势对有色金属的影响可（kě）以从（cóng）两（liǎng）个角度（dù）来看：

　　一是俄罗斯和乌克兰的有色金属资源储备、产量及出口因局势变动所遭受的实际生产（chǎn）和（hé）运输的影响。俄（é）罗斯有（yǒu）色金属资源丰（fēng）富，电解（jiě）铝产量占全（quán）球6%左右，占（zhàn）中国外的14%左右；铜矿产（chǎn）量占全球产量（liàng）5%；镍矿产量占（zhàn）全球的7%左右，此外乌克兰（lán）还有一个氧化铝厂（chǎng）。当前局势引发市场对于（yú）全（quán）球有色金属矿产资源生（shēng）产、供应和出口的担忧。

　　二（èr）是（shì）市场对于西方对俄罗斯相（xiàng）关能源产（chǎn）品以及金属矿产和产品的制裁的（de）担忧，当前行（háng）情似曾相识。在此担忧（yōu）下，铝镍首当其冲将受到最（zuì）大的冲击。2018年美（měi）国对俄铝的制裁以及海（hǎi）德鲁氧化铝厂的（de）生产干（gàn）扰共同推升电解铝（lǚ）及氧化铝价格大幅走高。而对铝与镍的影响（xiǎng）的区别在（zài）于（yú），假若是制裁的（de）可能，那么（me）全球贸易（yì）流将出现转（zhuǎn）向，受制裁的金属或将先流入中国，或更（gèng）多的流入中（zhōng）国，从而（ér）挤出（chū）部分从其他国家到中国的量（liàng），带来全（quán）球（qiú）贸易流的（de）短期变化；同时，将会增加物流（liú）成本。从此方面看，当前局势对（duì）有色金属（shǔ）影响最大的是（shì）铝，2月份已（yǐ）上涨10%左（zuǒ）右，其（qí）次是镍，而后是铜铅锌等。

　　另外，俄（é）乌（wū）局势对黄（huáng）金的影响尤为重大（dà），当前地缘局势（shì）下黄金的避险功能推动（dòng）黄金价格大幅上（shàng）行。

　　众多有色（sè）金属品种中（zhōng），铜铅（qiān）锌因（yīn）俄罗斯供（gòng）应占比相对较低而（ér）表现（xiàn）相对（duì）较为平静（jìng），更（gèng）多（duō）的受国内（nèi）需求、库（kù）存及近期废旧金属（shǔ）财（cái）税（shuì）政策变化的影响（xiǎng）。

　　贵金（jīn）属：避险为当前的主旋律

　　黄金价格（gé）的驱动（dòng）主要来自于利（lì）率（lǜ）、通胀、避险、实（shí）物需求（qiú），尤其以中国和印（yìn）度为代表的实物需（xū）求。中（zhōng）长期来看（kàn），黄金价格（gé）通常与美债实际利率呈（chéng）负相（xiàng）关，然而自2月份以来，伦敦金已从1780美元/盎司上涨到最高（gāo）的（de）1974美元/盎司，上（shàng）涨11.5%，与美债实际（jì）利率呈现正向的关（guān）系，主要原因（yīn）是（shì）当前地缘（yuán）局（jú）势下黄（huáng）金的（de）避险功（gōng）能的（de）极大化效应。

　　黄（huáng）金后市进一步（bù）走高的概（gài）率（lǜ）依然（rán）较（jiào）大（dà），首（shǒu）先，俄乌冲突仍在发酵，避（bì）险需求仍存；其次，黄金ETF持仓及CFTC黄金非（fēi）商业（yè）持仓仍有大幅上行的空间；第三（sān），虽（suī）然美联储缩表（biǎo）令（lìng）美债收益（yì）率上行，实际利率走高概率（lǜ）大，但加息以（yǐ）及地缘冲（chōng）突所带来的发达国家经济下滑的担忧的避险情绪（xù）的影响（xiǎng）或仍（réng）将大于实际利率上（shàng）行（háng）对黄（huáng）金的压制。

数据来源：上海钢联（lián）

　　铜：与（yǔ）宏观阶（jiē）段性脱轨（guǐ），走向基本（běn）面（miàn）

　　铜价（jià）自新冠疫情（qíng）后，价格与宏观面开（kāi）始了脱（tuō）轨之路。从下（xià）方四张图（tú）可见，2020年中后无论（lùn）是美元指数还是通胀预（yù）期，与铜价的相关性愈来愈弱（ruò），而基本面开始主导价格（gé）。以铜精矿（kuàng）加工费、库存及（jí）精（jīng）废（fèi）价差为代表的当下（xià）基本面，双碳（tàn）中下双控政（zhèng）策（cè）以及废旧金属政策等政（zhèng）策面，以及以（yǐ）新能源为代（dài）表的长（zhǎng）期（qī）需求格局（jú）共同推动铜价走势。

数据来源：上（shàng）海钢（gāng）联

数（shù）据来源：上海钢联

　　铜精矿TC继续上行，因（yīn）供应逐（zhú）渐转宽裕（yù）而需求相对疲弱且面（miàn）临（lín）三四月集中（zhōng）检修，后市铜精矿供应宽松预期较为强烈。前2个月电解铜产量继（jì）续同比（bǐ）增长，电解铜社会（huì）自春节后持续上（shàng）行，元宵后随着需求（qiú）的复苏累（lèi）库放缓。自2019年以（yǐ）来，供应增（zēng）长叠加需求季节性弱化，1季度（dù）的传统库（kù）存拐（guǎi）点每年皆有后移趋（qū）势，2018年库存拐点在节后第3周，2019/2020/2021年（nián）的春节后库（kù）存拐点分别（bié）在（zài）节后第6周/第8周/第13周。今（jīn）年内（nèi）在绝对库存处同期历史低位，以（yǐ）及财（cái）税40号（hào）文即将（jiāng）生效（xiào）下废铜采购转谨（jǐn）慎，废（fèi）铜成交转低（dī）迷（mí）的（de）背景下，库存拐（guǎi）点（diǎn）大（dà）概（gài）率出现在节后第3-4周，为（wéi）近（jìn）年来最早水（shuǐ）平。供应偏紧与低（dī）库存仍将支撑铜价（jià）。

数据来源：上海钢联

　　铝：供应担扰，价格仍将偏（piān）强

　　2018年美国对俄（é）铝（lǚ）的制裁以及海德鲁（lǔ）氧化铝厂的（de）生产干扰共同推升电解（jiě）铝及氧化铝价格大幅走（zǒu）高。根（gēn）据铝（lǚ）团队报告《俄乌局（jú）势（shì）对全球铝市场影响分析（xī）》显（xiǎn）示，俄罗斯原铝（lǚ）产量已（yǐ）经超过（guò）400万吨/年，氧化铝（lǚ）产能（néng）超过300万（wàn）吨/年，俄铝（lǚ）的原（yuán）铝权益产能达到440万吨/年，氧化铝产能950万吨/年（nián），铝土矿权益产量1500万吨/年（nián）。

　　任（rèn）何明（míng）确的制裁（cái）信（xìn）号都将（jiāng）令铝价出现剧烈的波动。若制裁发（fā）生，则全球铝产业链皆将面临原（yuán）料短缺之痛及全球铝产（chǎn）业链贸（mào）易及物流流向的大幅转变。同时，俄罗斯铝原料或将（jiāng）转向中国，冲击国内（nèi）氧化铝和电解铝市场。2018年中国来自俄罗斯的原铝进口（kǒu）同比（bǐ）显著增长。若制裁发（fā）生，届时或将带（dài）来中国原铝进（jìn）口和铝（lǚ）材出口双双（shuāng）增长的可能性。不过，这料将对国内（nèi）铝市场造成负（fù）面冲击。

　　锌（xīn）：俄乌冲突致（zhì）欧洲天然气紧张延（yán）续，锌（xīn）价向上风险仍存

　　俄（é）乌冲突对于能（néng）源价（jià）格已产（chǎn）生较为深远的影响。西（xī）方对俄罗斯制裁（cái）预期（qī）下俄罗斯出口受干扰（rǎo）的可能性叠加OPEC+增产不足预期以及需（xū）求超预期库存（cún）偏低共同推动（dòng）油价大幅走高。天然气方面，与中国类似，美国极寒天气持续（xù）偏冷，支（zhī）撑天然气价格；俄乌冲突对俄（é）罗斯经乌（wū）克兰向欧洲输（shū）送的天然气（qì）或受（shòu）到（dào）干扰；此外，德国政府将暂时（shí）停止北溪-2号天（tiān）然气管道的审批程序，此（cǐ）项目（mù）延后对于欧洲天然气供应（yīng）将造成较大的影响。欧洲精炼锌产能将（jiāng）长期暴露在（zài）高成本（běn）压力之下（xià），并引发由于天然气紧张（zhāng）所带（dài）来的（de）欧洲锌（xīn）冶（yě）炼和电解（jiě）铝的减（jiǎn）产风险，减产预期以及大（dà）概率发生的减产将推升（shēng）锌价（jià）。

　　诚然，正如我们研（yán）究员前期报告《欧（ōu）洲（zhōu）天然气（qì）再度大（dà）涨，为何锌价不跟？》中提及，2022年1月至今，进口矿（kuàng）加工费的快速上行（háng），对于（yú）锌价（jià）成本端的支撑在（zài）逐渐走（zǒu）弱。进口（kǒu）矿冶炼利润情况大（dà）幅好转。然而，由于冶炼瓶颈及政策（cè）性瓶颈（jǐng）的存在，利（lì）润上行对于冶炼增量影响有限。全球供应（yīng）偏紧的格局难以在（zài）短期内显著（zhe）改善。

　　地（dì）缘冲突发生后，西（xī）方国（guó）家对俄罗斯开展（zhǎn）了一系列（liè）的制裁措施，包括金融（róng）制裁（cái），贸易制裁和（hé）技术（shù）制裁等。但尚未涉（shè）及俄罗斯的主要出（chū）口商品如原油、有色金属等。2月26日（rì）公布的禁止俄罗斯（sī）的几家主要（yào）银行使用SWIFT国际结算系（xì）统，也（yě）并非断绝俄罗斯所有金融（róng）机构与SWIFT的关（guān）联。然而，市场担（dān）忧或仍将大幅度发酵。此外，除（chú）了金属自身的供应干扰外（wài），风险暴露最大的能源供应与能源价格（gé）仍将持续（xù）影（yǐng）响（xiǎng）有色金属的生产、供应、成本与需求。