2021年上（shàng）半年，有色（sè）金属价（jià）格受到海（hǎi）外宏（hóng）观环（huán）境、货币政策、国内经济动（dòng）能（néng）、矿供应紧（jǐn）张及物流效率等多因素的影响（xiǎng），多品种创多年新高，随后在六月出现回落。我（wǒ）们在2月（yuè）直播（bō）节目《金融逆（nì）袭，倒逼产业，价格何时现拐点》中提及，中国需求在2020年2月和3月上半月几乎处（chù）于半停滞状态，因此会看到今年一季（jì）度需（xū）求增速的非常强劲以及高基（jī）数下四月份后需求同比增（zēng）速（sù）的（de）转弱；二季度后半期矿端的紧张部分转化（huà）为（wéi）金（jīn）属端的紧张，并在二季度末才逐渐缓解（jiě）。也就是说，“错配”是（shì）2021年上半年有色金属市场的主（zhǔ）旋律。

有色价格在7月后波动进一步加大，不同维度的（de）影响因（yīn）素增加，降准、抛储、天气、美股波动等（děng），现货（huò）及现货溢价进一（yī）步动荡（dàng）。我们认为下半年将（jiāng）呈现“复位”的主题，错配行情或（huò）将得到纠正，价格回归（guī）理性（xìng）区间。

空（kōng）间错（cuò）配：海内外供需复苏不同步（bù）引发贸易流扭曲

海内外供应复苏不（bú）同步

全球主要（yào）资源（yuán）国（guó）如（rú）南美疫（yì）情不稳定导致铜矿及铅锌矿供应受干（gàn）扰，与之相反的（de）是，国内冶炼处于（yú）近年来（lái）产能扩张的产量释放期（qī），加之（zhī）价格上行（háng），利润（rùn）驱（qū）动下产量（liàng）增长，导致矿山供应在一季度出现青黄不接现象，挤压了加（jiā）工费，推动价格（gé）上行（háng）。而（ér）二季度后随着疫情缓和，疫苗推进，矿山活（huó）跃度（dù）增强，铜矿首先阶（jiē）段性复苏（sū），伴随着国内五月份检修季的开始，以及废铜（tóng）与进（jìn）口（kǒu）粗（cū）铜的补充，原料缓解，加工费恢复上涨（zhǎng），而进口锌精（jīng）矿（kuàng）加工费因冶炼厂议价能力相对较弱，秘鲁矿山复苏相对较慢（màn），副产品白银等小金属价格的高位而依然低迷。Mysteel干净铜精矿TC从4月初的（de）30美元/干吨下方（fāng）回升至当前的60美元/干吨上方，Mysteel进口锌精（jīng）矿（kuàng）TC从六月底的70美元（yuán）/金属（shǔ）吨（dūn）回升（shēng）至90美元/金属（shǔ）吨。

数据（jù）来源：钢联数据、Mysteel空间地理

海内（nèi）外需求复苏不（bú）同（tóng）步（bù）

中国（guó）建（jiàn）筑业及制造业需求自去年4月强劲（jìn）复苏以来已（yǐ）逐渐降（jiàng）温，一是（shì）信贷有所收缩，二是原料价（jià）格上行带来（lái）成本（běn）急剧增加，加工（gōng）企业补库意愿（yuàn）和终端需（xū）求同步出现下（xià）降。而海（hǎi）外则是另（lìng）一番景象，海外（wài）自去年四季度（dù）以来需求开始复苏，但制造业受疫情（qíng）影响并没（méi）有完全复工，导（dǎo）致了大量消费（fèi）品（pǐn）订单转移（yí）至中国，叠加（jiā）补库需求，支撑了中国的出口动能。

数据来源：钢联数据

金属进口大幅缩减，进（jìn）口亏（kuī）损，报关稀疏

与出口及（jí）原料进口相反，由于内外（wài）需求（qiú）及（jí）情绪的不一致（zhì），导致去年四季度以来金属价格始终呈（chéng）现外强内弱的格（gé）局，进（jìn）口亏损，进口量（liàng）大幅（fú）萎缩。上半年中国进（jìn）口电解铜171万吨，同比（bǐ）减（jiǎn）少20万吨，下降11%。由于进口亏（kuī）损，上半年保（bǎo）税库存增长明显，而去年二季度保（bǎo）税区库存显著下降。据（jù）Mysteel统计，广东（dōng）保税库存从年初的3万吨增（zēng）至当（dāng）前（qián）的6万吨左右。

数据来源：钢联数据

出口季节（jiē）性被打乱，海运费持续高涨

运输的错配自2020年2月就已出（chū）现，原料从海外至中国后由于中国疫（yì）情导致加工品或者（zhě）零（líng）部件等未能及时出口到海外，对全球（qiú）供应链（liàn）造成干扰，而二（èr）季度后（hòu）随着海外疫情的爆发，海运与各洲内陆运输效率均出现（xiàn）了显著下（xià）降，典型的如蒙古到中国的（de）焦煤进口显（xiǎn）著缩减（jiǎn），南美内陆矿到港（gǎng）口的运输时间延（yán）长或受阻等（děng）等。其后随（suí）着疫情（qíng）的反复，全（quán）球港口（kǒu）工作效率持续（xù）间接性下降，集装箱滞压、运输周（zhōu）转不畅以及港口拥堵，作业（yè）效率低等问题始终未决（jué）。

去年9月后美欧（ōu）需（xū）求回升，尤其是美国（guó）对耐（nài）用消（xiāo）费品需求回升，而（ér）海外疫情（qíng）依然严重导（dǎo）致海（hǎi）外回流的（de）空箱减少，加之（zhī）由于预期（qī）运输效率下降，当前海外（wài）提（tí）前（qián）进行圣诞节备货的迹（jì）象也（yě）较为明显，中（zhōng）国的出口旺季因（yīn）空间错配而（ér）扭曲，整个上半年（nián）经历了（le）需求增长的补库以及海外（wài）假日（rì）的提前补（bǔ）库，下半年中国部分出口需（xū）求或已经被提（tí）前释放（fàng）。

限（xiàn）电对铝锌（xīn）产业链影响显著

煤（méi）炭供给紧张叠（dié）加用（yòng）电高峰，导致多地出现电荒现象。同时，西南（nán）地区今年降水量较少，发电量下降，枯水期延（yán）后，叠加近几年数字（zì）货币矿机（jī）以及西南（nán）电解铝产能增长后西南（nán）地（dì）区整体电力需（xū）求显（xiǎn）著（zhe）增加，带来当（dāng）地整体用电紧张。今年五月份云南省（shěng）锌冶炼产出受限电（diàn）影响（xiǎng）产量有所缩（suō）减，表现（xiàn）出4月后Mysteel广东锌锭现货溢价持续高（gāo）于（yú）上海（hǎi）地（dì）区；同（tóng）样（yàng）的，近期华东地区台风影（yǐng）响物（wù）流导致上（shàng）海地区升水出现短期（qī）飙（biāo）升。此外，除了电荒，部（bù）分地区节能（néng）减排降耗政策也带来诸如铝等高耗能企业的减产。

数据来源：钢（gāng）联数据

时间错配：基数效应及被打乱的季节性导致同比与环比数据（jù）错位

就地过（guò）年及（jí）物流（liú）效率下降弱化（huà）季节性特征

今（jīn）年1月（yuè）份有（yǒu）色金属未传承往年一季度需求减（jiǎn）弱的特征，出现（xiàn）持续去库，而在春节（jiē）后，金属价格在通（tōng）胀（zhàng）预期，矿供应紧张等因素（sù）推动（dòng）下价（jià）格急剧攀升（shēng），补库及终端（duān）需求受到压制，加之高（gāo）产量的冲击，铜并没有像以往那样出（chū）现二季（jì）度（dù）去（qù）库，而是呈现逆（nì）势累（lèi）库的格局，直至5月检修减（jiǎn）产及进口持续（xù）减少后才（cái）发生改变。

数据来源：钢（gāng）联（lián）数据

同样的，上（shàng）文提及（jí），由于预期运输效（xiào）率下降，当前海外提前进行圣诞节备货的迹象也较为明显，下半年（nián）中国部分出（chū）口需求（qiú）或（huò）已被前置。

基数效应导致同比数据波动明显（xiǎn）

二季度海（hǎi）外市（shì）场情绪（xù）极度亢奋（fèn），需求数（shù）据（jù）表（biǎo）现非（fēi）常强劲。然而我们认为这更多的是低基数的扰动（dòng）效应。去年二季度海外（wài）正是疫情爆发（fā）的中心，封锁政策（cè）令（lìng）经济（jì）陷入极度低迷状况，而二（èr）季度（dù）正是同比增（zēng）速最高的时期，但（dàn）如（rú）此“虚胖“的高（gāo）增速难（nán）以持（chí）久。去年（nián）9月份后（hòu）海外经（jīng）济迅速复苏，我们将会看到今年9月（yuè）后各（gè）类同比增速指标显现疲态，正（zhèng）如（rú）中国一季度强劲的经济数据难以在（zài）二（èr）季（jì）度得到延续。我们（men）在前期报告《三问有色金属（shǔ）价格上行的持续（xù）性》中（zhōng）提及，海外”虚胖“的经济数据所带来（lái）的繁荣（róng）假（jiǎ）象将在二季度末凸显出来（lái），金属需求的亢（kàng）奋情绪也（yě）将在届时显著降温（wēn）。的确，美国6月制（zhì）造业新订单（dān）同比仅增（zēng）长7%，较3月份（fèn）的28%显著下行，与2019年同期增速已（yǐ）连（lián）续三个月转负；同样的，6月（yuè）美国新屋销售出现（xiàn）负值，同比下降19%，而4月（yuè）份同比增长51%。美国经济数据疲态已开始显现。

数据来源：钢联数据

需求类（lèi）别错配（pèi）：Squeeze out 与Price in

商品需（xū）求与服务需求错配（pèi）带来（lái）的（de）挤出效应

疫情导致的居家隔离、居家办公等更（gèng）多的居家（jiā）活动带（dài）来居民（mín）对（duì）消（xiāo）费（fèi）品，尤其（qí）是家电等（děng）产（chǎn）品需求的提（tí）升（shēng），美（měi）国低利率和宽松货币带（dài）来房屋销（xiāo）售的阶段性爆发式增长，而（ér）一旦（dàn）疫情缓和，人们开始移（yí）动（dòng），旅游（yóu），娱乐，餐饮，社交等服（fú）务需求将（jiāng）大幅增加，或部分挤出商品（pǐn）需求。

长期与短期需求的错配

我们在前（qián）期报告《铜——绿色金属还是绿色K线》中提及，中国新能源汽车铜需求将（jiāng）从2020年的11万吨增加到2030年的107万吨，中国（guó）太阳能光伏（fú）铜需（xū）求（qiú）从（cóng）2020年的19万吨（dūn）增加到2030年（nián）的52万吨（dūn）。新能源汽车、充（chōng）电桩（zhuāng）及相关电（diàn）线电缆，太（tài）阳能（néng）光伏和风电铜需（xū）求对中国铜需求的占比将从4.3%增加（jiā）到2030年的12.2%。全（quán）球新（xīn）能源汽车（chē）铜需求将从2020年的28万吨增加到2030年的280万（wàn）吨，全（quán）球（qiú）太（tài）阳能光（guāng）伏（fú）铜需求将从2020年的50万（wàn）吨增（zēng）加至2030年的172万吨，风（fēng）电铜需求（qiú）将从2020年（nián）的67万吨小（xiǎo）幅增加至（zhì）589万吨。新（xīn）能源（yuán）汽车、充电桩（zhuāng）及（jí）相关电线电缆，太阳能光伏和风电铜（tóng）需求对全球铜需（xū）求的占（zhàn）比将从5%增加到（dào）2030年的15%。

11.8% 的年复（fù）合增长率（lǜ）给铜价带来极大（dà）的动力，然而，价（jià）格强势上行或已经包含了（le）今后十年的（de）需（xū）求扩张，价格已（yǐ）经被市场price in。

数据（jù）来源：钢联数据

“错位”回归“复位”，价格也将理性回归

去年九（jiǔ）月（yuè）份后（hòu），中（zhōng）国从赶工需（xū）求和基建地产拉动（dòng）的背景下逐渐降温（wēn），海外缓慢（màn）复苏（sū），因此，随着三季度的到来，供需错配的现（xiàn）象预计将（jiāng）得（dé）到逐（zhú）渐缓解，基（jī）数扰（rǎo）动效（xiào）应也将显著下降；而随着疫情的进一步（bù）缓（huǎn）解和疫（yì）苗（miáo）的（de）推进（jìn），物流状况或在今年四季度末得到有（yǒu）效（xiào）缓（huǎn）解；服务（wù）类需求逐渐恢复，商品热度预计将回归理性。Mysteel调研数据显示，原料端加（jiā）工费上行，副产品硫酸及稀贵金属价格高位，冶炼（liàn）产出环比增（zēng）长；下游二季度后铜杆、铜（tóng）板带、铜棒企业产能利用率环比连续（xù）下降，镀锌的下滑更为显著，Mysteel调研的中国镀锌管企业产量（liàng）从3月（yuè）的308万吨下降至6月（yuè）的206万吨，同比（bǐ）下降26%。

数据（jù）来源：钢（gāng）联数据

据调研，主要（yào）空调企业6月排产及产量皆出（chū）现不同（tóng）程度的（de）环比与同比（bǐ）下滑，出口订单自4月后连续环比走低（dī），某（mǒu）主流空（kōng）调企业反映此前（qián）海（hǎi）外补库（kù）周期已（yǐ）经基本完成，7月后需求转（zhuǎn）弱迹象明显。4月及5月空调（diào）产量连续环比下降，分别减少（shǎo）7%和9%。据北方某（mǒu）汽车零部（bù）件生产企业反映，上半年订（dìng）单相（xiàng）对（duì）不（bú）稳定（dìng），排产计划多次降低（dī），销售情况不佳，主要原因为汽车零部件短缺，车企只能选择保主流车型的生产策略。芯片短缺效（xiào）应在二季（jì）度后逐渐凸（tū）显，后续（xù）汽车产量预计依然不乐观。

调研数据与各项经济指标（biāo）也得到（dào）了相互（hù）印证，工（gōng）业增加值从（cóng）3月14.1%的高（gāo）点回落至（zhì）6月的8.3%；房地（dì）产（chǎn）开（kāi）发投（tóu）资6月骤减；空调排产（chǎn）自4月开始持续走（zǒu）弱，汽车产量也在（zài）5月份出现明（míng）显的下滑趋势，4月后产（chǎn）量同比负增长（zhǎng）。不过，在多指标疲（pí）态现状中，房地（dì）产竣工数据（jù）依然值得（dé）期待，在多（duō）年（nián）的强劲开工后（hòu），竣工（gōng）周期或终（zhōng）来（lái）临，有望弥补地产后周期（qī）的金属商品需求。